上市公司管理层收购定价研究

  一、引言 
  22年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》,首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下,国内A股上市公司MBO潜潮涌动,我国的MBO从非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案,很多国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金,掀起了我国MBO的热潮。25年4月14日,国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。此次的《暂行规定》对“管理层”这个概念做出准确界定,并相应扩大了外延;对资金来源、职工安置费等在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题,均在此次得以明确。然而该规定对业内颇有争议的定价问题并未涉及,定价问题己成为国资改制的瓶颈。然而管理层收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在定价方面的问题。为了购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利,在实施管理层收购时需制订一个基于未来价值的价格。在定价的过程中,作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东,均希望达到利益最大化。但是由于他们各自所处的地位及专业程度的限制 ,很难确定一个比较公平的价格。因此,定价环节应在兼顾各方利益的前下,制定合理的收购价格,这样既能够在回报管理层的历史贡献和控制权溢价的同时,保护流通股股东的权益不受侵犯。 
  二、文献综述 
  (一)国外MBO的演进及理论研究 MBO这种管理层的收购形式最早来自于西方国家,21世纪7年代,这种管理层收购模式在英国迅速发展起来,与此同时,美国MBO在垃圾债券的推动下也达到了第一次高潮。英国和美国在管理层收购中的交易定价是由西方市场机制所决定的,其中还有中间介绍人参与,而被收购企业将会被投资银行进行多方面估算,而且最后形成公开形式的竟价。21世纪初至今,西方学术界对于管理层收购出过很多理论解释,主有以下几种主流理论 
  (1)自由现金流理论。代理成本说的代表人物是杰森,1985年,他出了现金可以自由流动的理论。在企业所投资的项目中,假如现金的流动已经超出了企业所拥有的现金值时,管理层必须及时出这些问题,停止把资金继续投入这些项目中,以免造成浪费。这一理论表明,管理层与股东的利益假如得不到合理的管理,浪费现象必然会产生。如果公司将会被收购,相关负责人也可以利用MBO来维护自身利益。 
  (2)委托——代理理论。该理论认为管理层的控制导致了企业潜在的效率升空间,如果企业的经营权利和所有权力是互相分离的,企业的管理者和未来经营目标就不可能完全一致,管理人员可能就会利用“信息不对称”而谋取私利,损害股东利益,由此产生“代理成本”。针对上述问题,通过MBO可以得以解决。为了把管理者与股东利益紧紧绑在一起,MBO能够把所有权力和经营权力形成统一,并使管理者也占有公司的股份,这样两者间就被互相牵拌在一起,可以降低或者消除委托代理成本。股权激励方法是股东对管理人员激励的重方式。杰森(Jicke)非常赞成和支持这种管理层收购模式,因为这种管理层收购能够消除掉西方国家一些企业因为所有权和经营权分散而造成的极高的代理成本。 
  (3)管理层收购的原因。Linda(1986)的研究表明,企业是一个由股东、管理者、员工等多种群体组合成的投资体。每种群体专用技术程度不相同,表明投资时被套牢的程度也不同,并且在获取利益的时候对投资依靠的程度也不同。例如管理者方面,有着极强的专用性质,无法以非常明确的合约来维护,所以企业的盈利是可行的时候,管理层就有可能会利用收购企业以获取未来更多的利益。如果在管理者的利益受到企业股东及其他法律上的领导者的危胁时,管理层就一定会将这种危胁去除以维护自己利益。 
  MBO也是管理层能够维护自己收益,以防止自己投资被别人侵占的一个很有利的手段。因为管理层人力方面有一定的专属性质,如果被企业聘用就会被套牢,一旦产生这种外部压力或其它,管理层就会利用MBO来保护自己的权益。 
  管理层收购的主原因就是管理者做出了贡献,却收获不了相对等的回报,在其有了新的创新技术时,也不能获得该技术的相应回报,这时管理层收购就会产生。管理层收购的目的也就是为了创造自身收益,在日后的利益创造中,管理层与投资者有着越来越大的影响,企业再生是靠管理层与投资者共能推动完成的。 
  杰森(2)的研究表明,新时代MBO的收益来自于企业家精神。而Linda(21)给企业家精神定了位,需实施MBO的企业必须具备有企业家精神,只有具备了企业家精神,才能给企业带来更多收益。同时还表明,企业家精神需同时具备5个因素第一是创新能力,企业不断的开发新的产品以及技术和服务;第二是抢取先机,企业需主动出击,发现未来市场需求,抢取先机推出新的产品;第三是良性主动竞争,企业随时保持良性的竞争功势;第四是勇于担风险,敢于对风险企业的投资及时作出分析叛断;第五是自主自强,不论是企业管理者或是个人,都敢于出自己的建议而且对良好的建议进行自主实施。具备了这些企业家精神,就能够把内部与外部结构都很好的组合,给企业带来更多的价值和收益。 
  (5)税收优势动因。莫迪格利安尼和米勒伽的研究表明,公司的负债在不断增多,如果在公司有税有情况下,公司的税会相应减少,但价值却会跟着增多。MBO可能通过两个方面来实现节约税收的目的,一是大量的债务融资,二是折旧处理。另外,在西方国家,对于员工持股可以免去5%的税收,管理层可以用此来实施MBO节约税收。但是也有另一种说法,就是MBO的这种节约税收并没有给政府机关的税收造成流失,而只是把股东和投资者等支出与税收重新做了调配,但MBO的一个重动因仍是节约税收。 
  (二)国内管理层收购定价研究 我国MBO的实施带有较强的国有企业改制性质。由于股份出让方为国家或法人,因此价格的高低关系到国有资产的增值贬值。从管理层角度看,价格的高低将决定其出资额的多少,所承担债务的轻重以及未来股利政策的取向;对中小股东而言,过低的出售价格会影响到公司未来的发展,从而使其利益受损。MBO定价很大程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈。因此,MBO的收购定价需考虑多方利益的平衡和妥协一是国有企业现在资产不能流失;二是在保证国企资产不流失的同时,也兼顾到员工的利益;三是在企业的深层员工对企业一直以来的贡献予以认同。
  目前国内MBO的价格都是以每股净资产为基准,持反对意见的占多数。李长德(22)、刘刚(22)、陈宁燕(22)等学者都认为不应该以每股净资产作为定价标准。李纹龙(22)表明股权转让的基础是对企业股份内在的价值出客观的评价,MBO的转让定价必须多方面考虑,公司股份的内在价值和谈判的过程都在其中因素,每股净资产不是衡量股份内在价值的理想指标。蒋顺才(23)的研究表明,我国MBO定价的标准不能以每股资产值来作为基准,获取企业的控股权才是MBO的重目的,为此,企业的整体价值才是MBO定价的最重标准。杨柳(23)研究认为,企业真实的价值不能等同于企业净资产值,因为它相比企业的潜在价值或高或低。例如,一个发展前景很好的企业,其净资产一定会比其真实价值低,而一个经营不善前景不佳的企业,其净资产又肯定会高于其真实价值。所以,股权转让定价不能依据净资产值来确定,否则会对国有股权利益造成影响。因为净资产在评估时比较随意,用MBO评出了低于真实价值的净资产,这样使得管理层可以用低价来完成收购。 
  三、研究设计 
  (一)研究假设 从MBO定价的因素结合研究目的,本文作出如下假设 
  (1)管理层在收购时的价格与账面不一致。MBO净资产是用来表示上市公司账面上所标的价值的,如果收购时,净资产很高,这说明企业运行良好,企业价值也高,收购者应该付高价来实现收购。而收购者对此运行良行的企业在未来也有着较好的发展时,其也愿意付高价,最后双方达成较高的交易价格。 
  (2)上市公司流通率直接影响到管理层收购价格。管理层所收购的标大部分是非流通股。因为比率越高的流通股票,对市场股价影响越小,而非流通股票对比于流通股票,非流通股票价格的折价越小,因此非流通股票价格就会更高,最后导致管理层收购的价格就更高。 
  (3)管理层的收购价格和管理层贡献没有关系。管理层的贡献用净资产的收益和总规模增长率来衡量。假如净资产的收益和规模率较高,这说明管理层经营较好,而相应的,人力投资就会更大。在用MBO来做收购定价的时候,因为管理层曾经对企业的贡献越大,则可以让转让股权的价格越多,使收购价格降低。而自主创业者比直接任务者成交价格会更低,因为前者比后者的价格会减让许多。 
  (4)管理层在收购定价中,有着控制权溢价存在,而这种权益的存在是直接与股东对企业的控制力息息相关。如果在管理层得到上市公司的控股权后,能够获取许多隐藏性的利益,那么原股东则会在让取股权时向管理层求相应的价格作为补偿,因为后期有隐性利益,管理层当然也很乐意以比较高的价格来购买,这样就会让转让价格变高。管理层收购股份与其控制力是相等的,也就是说收购越多的股份,对企业的控制力就会越强,当然这样转让价格也会更高。 
  (二)样本选取 目前我国上市公司实施MBO的理念尚无相关的案例,因为MBO建立比较晚,至现在可能还没有一家真正符合求,确定上市公司实施MBO的标准为收购者为上市公司的管理层或者是内部员工等实体,收购了企业一部分股权,可对上市公司经营进行相对控制。 
  本文选取了 MBO 在我国实施的高峰时期即 25年~21年期间实施 MBO的 2 家上市公司 23 次收购行为作为研究参考(表1)。把管理层贡献和股东定价以及MBO相关联的进行了重点分析。评定管理层贡献的指标是净资产值和总规模资产值;而评定股东定价的指标是管理层在进行收购时股份所占有比例占居总股的比例和投制股份的权利。 
  (三)模型建立 本文构建如下模型 
  V=β +β1BPS +β2 ROE +β3Ratio +β4Time +β5RSI +β6MSR+u 
  (1) 
  因为管理层性质不同会影响到后期的收购价格,创业性质和是否会控股会让管理层对以后的利益预期有差异,因此,我们需引入虚拟变量。如果管理层为创业者取得了控股权的时候,变化量则取为2,否则则取1,因此得出结论如下 
  V=β+β1BPS+β2ROE+β3Ratio+β4Time+β5RSI+β6MSR+β7SU+β8Control+u (2) 
  其中,BPS为净资产,指收购时同期的净资产;ROE为净资产值收益率,指收购时同期的净资产收益比例;Rotip为流通率,指流通股份占总股本的比例;RSI为规模增长率,是指上市的时候到收购期间的总资产增长率;SU为根据创业其性质,进行收购的管理层为本公司创业者时取 2 ,否则取 1;MSR为管理层购股的比例,是管理层收购股份所占总股本的比例;Control为控制权,管理层控股时取 2,否则取 1。 
  形成成交价格的是净资产收益率、流通比率和每股净资成三个变量。而管理层贡献则是以创业模式和总增长率来衡量的,引入创业型这种虚拟变量是为了对任务的领导人创业型的领导人区分开来,而两者之间的待遇也不相同。另一个控制权溢价则是以管理层所购股份比例和控股权来衡量的。 
  四、实证结果与分析 
  本文利用专业分析对模型进行了评估,有差距的都进行了修改。从表3可以看出,管理层收购价格水平的变化可以经过这些变量得以解释。我国公司MBO定价基本是根据每股净资产来作出的,如果净资产高则收购价格就高,反之,如果净资产低,则收购价格也较低。这些已在本文假设中到过。 
  前文已及过衡量管理层贡献的方法是以创业模式来进行的,并且对管理层收购价格作了详细说明。结果证实,因为管理层贡献,在政府出让股份时给予了适当的抵扣,而且假设里面也到过创业型的领导人与任命制的领导人有区别对待,因为创业型的领导人在人力方面成本偏高,所以相应在最后的成交价格中抵扣的也比较多。上述所出的假设都得以证实。 
  如果规模增长率系数为负,则检测值不太明显,如果净资产收益系数为正,则与上述所假设的相反。这表明,MBO定价在实际的过程中,管理层贡献还并未考虑进去。上述所说成交价格的抵扣有着随意性,而事实上,最终成交价格还是取决于管理层与股东谈判的结果,因此这也可能是导致双方互谋利益的一种因素。
  前文假设第四点已经报及有控制权溢价的存在,而控制权和管理层所购股比例是用来作为衡量权溢价的变量,如果其系数都是负的值,那么就与假设相反。这也表明了,我国管理层在收购中还暂时没有考虑到控制权溢价,而最终的成交价格值得怀疑。在我国,管理层在收购时是有意忽略这个问题,最终目的则是为了减少收购成本,这个现象也导致了控制权溢价在企业收购中一直存在。 
  综上所述,管理层的收购价格与许多方面都息息相关,如管理层贡献,净资产值,账面价值等。而且本文也讲到自主创业者比直接任命者有了更多的价格抵扣,这也是公平定价的体现。因在收购价格谈判的时候可能受市场许多其它因素所干扰,造成了管理层贡献在收获结果时显著性没那么强。而且,因为管理层有意降低收购成本,控制权的价值在交易价格中并没有体现出来,在未来,这个问题也是MBO需特别注意的。 
  五、政策建议 
  (一)实施管理层收购的目标企业价值评估方法 妥善解决管理层收购中存在的定价问题,首先有合理的目标企业价值评估方法。由于净资产不能真实地衡量企业内在价值,所以不能以净资产来作为定价基础,这样必然会对国有资产造成流失。应该尝试基于企业等有利的价值指标,尤其在以后的资金流量预测上来确定企业的真实价值,这样以MBO来定价的交易才更为科学合理。而且在实施收购后,有利于收购者可以更快的对企业进行整理,创造和实现企业价值。 
  在西方国家,MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估分析方法和成熟的财务模型。MBO定价是根据经营现状、财务状况和未来来的发展价值来评估企业资产价值,然后再对外公布,以竞价的方式进行收购,最后交易价格公平而且透明。 
  (二)建立完整的市场体系 第一,为了让MBO定价更加合理,先建一个比较完整的产权交易市场,然后以市场上为先导,让其成为MBO定价的有效因素。在完善的产权交易市场所得出的价格会较客观的体现出MBO的股权价值。为了防止产权交易市场名义上存在而实际无作用的这种现象,其还需有评判交易会不会存在保护主义的这种倾向功能。第二,培养买方市场,通过招投标的竟标的方式公开交易。让所有参与交易的利益群体有选择权,买卖双方在企业真实价格的基础上进行评标竞标,自由选择最好的收购者,全部通过市场来完成最后交易,无需听从收购过程中企业内部高管意见。第三,让一些规范的中介机构参与进来,一旦有了中介参与,将会使交易谈判更为透明,减少由管理层与股东单边谈判的局势。这样避免了交易谈判的相互串谋现象,而且可以对收购谈判期间出现的非正常现象及时做出合理评判与建议。实现这一目标,首先就需培育很多大型的中介机构,升中介的职业水平。中介的职业水平规模等都直接影响了其服务范围和市场信用度。其次,中介机构的职员建立绩效考核及约束体制,从而高员工素质和服务水平。中介机构的资质也极为重,所以行业监管的机构对其资质加强管理,并且不断完善机构中任职人员的管理制度,中介机构一定建立行业的法律规范以及监管体制。总而言之,中介机构需通过相应的法律规范才能运作,同时,中介机构本身也需定制评价标准,来加强自身诚信度。 
  为了解决管理层在收购时对资金的需求,需大量引入投资者,这样不但可以解决资金需求,还可以给于管理层在收购后一些支持和监督,也有利于管理层收购企业后健康发展健。可以引入的投资者包括一是和企业有合作关系来往甚多的企业。这类企业因为在收购之前就与投资者有着共同的利益,所以谈判过程中较易达成统一,这样使管理层与投资者两者间的利益冲突大大降低。二是其他愿意参与企业MBO的机构。如果由资金雄厚而且还有专业技能知识的大型企业作为MBO投资者,这样管理者收购的步调可可大大升。 
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  本文系内蒙古自治区高等学校科学研究项目“高职《财务管理》教学与中小企业的财务管理对接问题的研究”(编号NJZC12256)阶段性研究成果